BENEFICIOS OCULTOS EN LA EMPRESA. El NON-ARMS LENGTH
¿Qué es normalizar beneficios?
Llamamos normalizar o ajustar el beneficio al ejercicio teórico de corregir al alza o a la baja el beneficio declarado y aislar las partidas no recurrentes o ajenas a la actividad de la empresa, para así reflejar un valor más cierto de la compañía.
Al vendedor le conviene argumentar que sus beneficios son mayores que los reportados, siempre que sea posible y creíble. Cada euro de más que el comprador de su empresa acepte como beneficio oculto, aumentará de forma exponencial el precio final de la operación, en una proporción equivalente al múltiplo ofrecido.
¿Cuáles son los conceptos típicos que se pueden ajustar?
Sobre sueldos y bonus de directivos: Son aquellos que están por encima de mercado dadas las funciones que desempeñan dichos directivos. Es un ajuste más típico en empresas familiares y suele ser aceptado por los compradores, siempre que computemos solo el exceso y no todo el importe del sobre coste respecto al mercado.
Un ejemplo sería el caso de la compañía Telefónica al reducir en 250 M € los sueldos en 2020.[1]
Sobrecostes por gastos personales: Nos referimos a dietas, viajes, coches, etc. que no sean parte de la actividad de la empresa. Estos también suelen ser aceptados por el comprador como más beneficio. Sin embargo, llegado el acuerdo de compra venta, el comprador querrá realizar una reserva de garantías en el precio de la transacción por dicho importe para cubrir contingencias (Reps & Warranties). En empresas públicas a veces claman al cielo [2]
Alquileres pagados por encima o por debajo de mercado: Este es un caso peculiar del que veremos más abajo Non arms length transactions, pero tan recurrido que merece consideración aparte.
En empresas familiares en que la patrimonial es tenedora de los inmuebles y los alquila a la unidad productiva, son típicos estos desajustes. Por ejemplo: Algunas empresas con buen margen detraen beneficios pagando a su patrimonial un alquiler de sus naves al 8% en polígonos industriales donde no podría instalarse ninguna otra actividad. Es un beneficio oculto pendiente de normalizar.
En la otra cara de la moneda tendríamos el caso de concesionario de coches. La patrimonial alquila al concesionario a precio por debajo de mercado para darle oxígeno en un negocio de margen muy bajo. En este último caso, el ajuste de beneficio en caso de comprar el concesionario sería a la baja.
Ajustes por activos redundantes (redundant assets): Es el caso del CAPEX gastado cada año en exceso, que en algún caso se computa parcialmente como reparaciones y mantenimiento.
Especialmente, si la oferta es sobre cash flow, habrá que normalizar esta partida. Es el caso de empresas que invierten más de lo necesario y/o en activos superfluos.
Costes de start up o proyectos singulares: Aquí encontramos consultorías y honorarios profesionales extraordinarios, costes de arranque de nuevas líneas o plantas, lanzamiento de marcas, despidos por reestructuraciones, mudanzas, etc.
Un caso a veces discutible en este apartado es el de un aumento de costes salariales y OPEX con el objetivo de crecer a largo plazo.
Otros costes one shot o no recurrentes: Multas, sanciones, juicios, inspecciones, etc.
Transacciones a precios no de mercado (Non arms length transactions): Aquí se engloban aquellas partidas externas a la empresa, básicamente compras de servicios o productos y comisiones a terceros, que la empresa target compra a un precio más alto que el del mercado y/o aquellas por las que pagando el mismo precio de mercado reciba un deficiente servicio o producto.
En empresas familiares se han realizado históricamente con el fin de optimizar el beneficio entre allegados. Un ejemplo sería contratar el servicio de mantenimiento de la empresa del yerno que resulta ser o bien muy caro o bien deficiente porque la contratada no asigna los medios necesarios.
Estas transacciones van en detrimento de los accionistas que están en desacuerdo o las desconocen. Contra más alejado esté el receptor del beneficio, más recursos habrá que dejar en el camino. Así, suelen generar una pérdida de dinero mayor del beneficio que aportan.
En empresas públicas conlleva penas severas por administración desleal, malversación y exacciones ilegales, etc. El precio de la corrupción en España se estima entre 60 B € y 90 B € al año, según el FMI o los Verdes [3] y buena parte de ella se articula a través de estas prácticas.
El compliance puede controlar los precios de adjudicación, pero le será difícil revisar la calidad o los medios adjudicados al servicio o producto que hay detrás, más aún sin son contratos menores o el dinero se diluye a lo largo de una cadena de subcontratistas. La existencia de compliance es aún exigua en empresas españolas,[4] aunque se esperan cambios al respecto.[5]
En definitiva, convencer al comprador de que ajuste al alza el precio a pagar por sobreprecios en transacciones de mercado complica la transacción, más si nunca había aparecido mención alguna de las mismas en las auditorías. Además de una argumentación sólida por parte del vendedor, los compradores, en especial extranjeros y fondos, se incomodan y llenan el contrato de garantías ante potenciales contingencias. En ocasiones pueden llegar a abortar la operación para evitar responsabilidades futuras.
Y ¿Qué hacer para evitar problemas de normalización en el momento de vender?
El sentido común ha de imponerse entre las partes a la hora de los ajustes.
Por un lado, aplicaremos un criterio de proporción: el beneficio normalizado final ha de ser proporcionado al beneficio contable. Al comprador le será difícil pagar, en base a los ajustes, el doble del valor de empresa que arroja una valoración en base al beneficio contable, con excepción de que se haya producido un cambio en normas contables. La nueva valoración ha de resultar creíble y contra mayor el ajuste y el multiplicador, más sólida y contrastada ha de ser la justificación.
Por otro lado, valoraremos un criterio de inmediatez de las sinergias: Si bien el comprador es reacio a ajustar al alza el beneficio por algo que considera mérito suyo, como las sinergias, la realidad es que dependiendo de lo automático que estas se puedan producir al adquirir el target, debería haber espacio a la negociación [6]. Este sería el caso de una mejora automática de los costes financieros, en el caso que la empresa target tuviera un coste claramente por encima del mercado [7]. Otro sería el hecho de que la empresa compradora se valore en mercado a un múltiplo mayor que la vendedora, con lo que la incorporación del EBITDA del target conllevaría de forma casi inmediata un aumento del Valor Empresa.
Un tercer criterio para considerar es el perímetro en el que se encuentra el ajuste. El comprador suele aceptar normalizar beneficios dentro del perímetro de la transacción, esto es, dentro de las empresas que compra, pero irse fuera del mismo requiere más explicaciones.
Un informe de transacciones vinculadas, siempre que estén bien justificadas, ha de ayudar en la normalización y dar confort a un tercero, pero no basta si las transacciones fuera de mercado provienen de otros proveedores no vinculados.
En el caso de la empresa familiar, la redacción y ejecución de un protocolo familiar, realizado a conciencia, puede ahorrar disgustos e ineficiencias. Será recomendable completar el equipo de abogados con un economista que sepa identificar dónde están los beneficios ocultos, que a veces el propio familiar quiere disimular, determine su importe y decida hasta qué punto vale corregirlo o dejarlo tal y como está.
En el caso de las empresas públicas o público privadas, ya se sabe lo que hay que hacer: control y mano dura.