Empresas zombis: Oportunidad de compra o lastre económico

Hay tres ideas que manejamos los gestores de M&A a raíz de la crisis provocada por el COVID en el tejido industrial, a saber: que muchas empresas están aguantando gracias a la ayuda de los bancos, que cuando esto acabe las empresas vulnerables desparecerán y que hay que tener caja para aprovechar las oportunidades que estas empresas nos brindan.

Vamos a profundizar en las dos primeras ideas y dejamos para el próximo artículo la tercera de ellas. Y vamos a hacerlo en base a lo que sabemos de las empresas en dificultades, las llamadas empresas zombis.

Primero de todo, ¿qué se entiende por empresas zombis?

Son aquellas muy vulnerables y que están subsistiendo gracias al capital prestado por los bancos, aquellas cuyo modelo de negocio en el medio plazo les permite pagar los gastos de su funcionamiento, pero no los intereses de su deuda. Otra forma de verlas es que la capacidad de repago de su deuda con su generación de caja es improbable.

Algunos autores las definen como empresas con una tasa de cobertura de intereses (BAII/ Gastos financieros) menor que 1 y una q de Tobin (valor de mercado de la empresa/valor en libros) por debajo de la mediana. [1]

Parte importante de los préstamos Covid han llegado tanto a empresas que ya eran zombis como a aquellas que se han convertido a causa de los cambios producidos en sus modelos de negocio por la situación actual. Esto ha generado un aumento de este tipo de empresas en España y en varios países del mundo.

¿Podemos tener una idea del número de empresas zombis que hay en España?

Existe un baile de cifras entre el Banco de España, el FMI, el BEI y algunos expertos.

El Banco de España considera que en España hay un 40% de empresas con presión financiera elevada y un 19% de empresas insolventes. Por sectores, los más críticos son la hostelería, en la que 72% de empresas tiene presión financiera y 33% son insolventes y el sector de vehículos de motor, en el que 64% de empresas presentan presión financiera y 32% son insolventes[2]. Sin embargo, esta simulación asume que los resultados futuros de las empresas serán fruto de una ponderación de 3 a 1 entre los resultados del 2019 y del 2020, lo cual supone una vuelta rápida a la senda de los resultados pre Covid. Dicho de otra forma, con una recuperación más lenta, la estimación no aplicaría y los porcentajes de empresas insolventes serían mayores.

Banerjee y Hofmann consideran en su paper de septiembre de 2020 que en España llegamos a 17,5% de empresas zombis en la década 2010-19. Es de sentido común que esta cifra ha de ser más alta en 2020-21, más si tenemos en cuenta que el estudio era sobre empresas cotizadas.[3]

Este porcentaje es similar al 17,6% que Iber Inform plantea para fin del 2020 en su estudio de balances 2018-19. Esta estimación debería ser más alta dado que el estudio solo considera a las empresas que han presentado sus libros en registro, siendo las zombis más reacias a cumplir esta práctica.[4]

Así pues, según lo anterior, el porcentaje de empresas zombis sobre el total estaría en rangos superiores a 18% para 2021.

 

Pero ¿Qué riesgo tienen de desaparecer estas empresas?

Volviendo al Banco de España, esta entidad prevé que más de la mitad de las empresas insolventes serán inviables (resultado a largo plazo negativos).

Ello deja en el mejor de los casos un porcentaje de empresas inviables superior al 10%, y por sectores más afectados de hasta 17%.

Y es en el mejor de los casos porque el principal factor que puede hacer salir a estas empresas de su estado es volver a la senda de los beneficios de forma rápida, que no es lo que indica el crecimiento del GDP español[5]. Dado que el crecimiento realmente fuerte del GDP se va a dar únicamente en 2021 (7,2%), si las empresas zombis no consiguen remontar este año, difícilmente lo conseguirán los siguientes.

Los autores Banerjee y Hofmann concluyen que 60% de las empresas que han sido zombis han sobrevivido, pero una vez más este estudio no contempla empresas pequeñas, solo tiene en cuenta las cotizadas. Y para este dato se basa en series largas de muchos países, en general más solventes que España y con sistemas de restructuración más eficientes (Japón, Alemania, Canadá, etc.).

A efectos de tamaño, las empresas zombis pequeñas desaparecen más y más rápido que las grandes.

Las pequeñas no tienen economías de escala, posibilidad de acometer turn around profesional, contratar a equipos directivos caros o acceder a recursos que tienen costes fijos mínimos. Por el contrario, las grandes tienen la refinanciación más fácil que las pequeñas: mayor lobby de los propietarios, los bancos son más proclives a aguantarlas para evitar provisionar grandes importes en balance y el impacto social y político de su desaparición es mayor.

El fund raising no bancario para las zombis pequeñas es difícil ya que los fondos de inversión, las Family Office y las financiaciones alternativas buscan volúmenes mínimos en ventas, activos y EBIT.

 

Y ¿qué podemos esperar que ocurra en España con este tipo de empresas?

En España hay varios factores que van a afectarlas en el corto y medio plazo:

El primero es el fin de la moratoria concursal para todos los deudores que habían prorrogado la obligación de solicitar concurso de acreedores (concurso voluntario) que impedía que sus acreedores pudieran realizar la solicitud antes de esta fecha[6]. Se esperaba que acabara el 14 de marzo y el Gobierno la va a prorrogar, in extremis, hasta final de diciembre. Todo y con la moratoria, en el cuarto trimestre de 2020 se produjeron 2.428 concursos, el dato más alto por trimestre desde 2013 y uno de los cuatro más altos desde la crisis de Lehman Brothers.[7] Para 2021 se esperan unos número mucho peores: La Asociación Profesional de Administradores Concursales (ASPAC) considera que el número de concursos al que se van a ver abocadas las empresas zombis es abrumador y el Consejo de Gestores Administrativos cifra en 130.000 las PYME que están esperando a presentar concurso si no consiguen financiación, lo cual supondría 20 veces más que las empresas concursadas en 2020.[8]

Por otro lado, el 31 de mayo acaba el período para acogerse a ERTE. La consecuencia más evidente de la finalización del ERTE es la reincorporación de los trabajadores a su actividad y la consiguiente obligación de la empresa de volver a pagar la nómina. En diciembre de 2020 hubo 782.915 personas en ERTE y la hostelería concentró a una de cada tres personas acogidas, con 241.390 personas [9]. Si el Gobierno no decide volver a prorrogarlo, las empresas zombis van a aumentar sus costes salariales de forma extraordinaria agravando aún más situación. Pero si lo prorroga tampoco estarán exentas de problemas.

El tercer hito que pondrá en serias dificultades a este tejido productivo ya erosionado será el inicio de la devolución de la deuda de los préstamos ICO. Los autónomos y empresas españolas recibieron el año pasado un total de 114.647 M € en 944.588 operaciones. Si bien el Consejo de Ministros amplió a dos años el periodo de carencia para empezar a devolver la deuda, estos se deberán empezar a devolver a partir de marzo de 2022, con un horizonte máximo de 8 años.[10]

Un cuarto hito lo tendremos con la entrada en vigor de los estándares de Basilea III, pospuestos hasta enero de 2023. Estos afectan de forma contundente al core capital de los bancos[11], elevando su porcentaje y necesidad de recursos propios, así como imponiendo mayor prudencia y rigor en la concesión de crédito. Esta nueva política va a condicionar las refinanciaciones de empresas zombis, que van a volverse casi imposibles y llevar a la quiebra a muchas de ellas.

La amenaza de la inflación sugiere una posible subida de tipos de interés a futuro, que aumentarían aun más la presión a este colectivo de empresas.

Todo lo anterior nos lleva a pensar que las empresas zombis, que son cada vez más, van a tener aún más dificultades que hasta ahora y verse abocadas a su desaparición en los próximos tres a cinco años.

Y de forma paralela nos lleva a plantearnos la conveniencia o no de que el M&A ponga su foco en este tipo de oportunidades, esto es, si vale la pena adquirir empresas zombis como oportunidades y/o para reforzar carteras de participadas.

En el próximo artículo analizaremos casos de éxito de empresas españolas que han salido de su estado zombi y las formas que hasta ahora aporta la legislación española.

 



[1] BIS Working Papers. No 882 Corporate zombies: Anatomy and life cycle. Ryan Banerjee/ Boris Hofmann

[2] Se define empresas con presión financiera elevada aquellas cuyo margen bruto es inferior al resultado financieros e insolvente aquella cuya deuda neta es más de 12 veces superior a los resultados. Artículos analíticos. Boletín económico 4/2020. Impacto de la crisis Covid 19 sobre la situación financiera de las empresas no financieras en 2020.

[3] Ibid nota 1.

[4] Articulo diciembre 2020 Iber Inform.

[5] Después de la drástica caída del 2020 de -12,8%, el IMF prevé un crecimiento de 7,2% en 2021 y de 4,5%, 3,4%, 2,8% y 1,5% para los siguientes años. IMF Country Report No. 20/298.

[6] Gobierno español. Decreto ley 16/20206, que establece una moratoria concursal para todos los deudores

[7] Instituto Nacional Estadística. Serie histórica de concursos de acreedores 2008-2020. En 2020 el número de deudores concursados es de 6720 (provisional).

[8] Artículo de 5 marzo 2021 del Consejo General de Gestores Administrativos.  Según su última encuesta sobre 6000 gestores, siguen en ERTE más de 300.000 empresas; de las PYME que tienen ICO y no están en ERTE, 124.000 precisan nueva financiación para sobrevivir, de las PYME que no han solicitado aún operaciones avaladas por ICO o que no se lo concedieron, 214.000 precisan ya acceder a financiación para asegurar su futuro

[9] La Moncloa. Web oficial.

[10] Íd. nota 7. Los préstamos realizados entre marzo y junio de 2020 y que previsiblemente se deberán empezar a devolver antes de junio de 2022 ascienden a más de 64 B € y más 500 mil operaciones.

[11] Aumenta hasta un 10,5% el conjunto de Core capital, Tier I,  Tier II y colchón de conservación de capital. Comité de Supervisión Bancaria de Basilea – Reformas de Basilea III