Arriesgarse o perder: La trampa de la liquidez y Dry Powder en el middle market
“La fortuna está al lado de quien se atreve”.[1]
Quizás parezca exagerado el título del artículo, pero para patrimonios elevados que tengan mucha liquidez no lo es.
Los saldos en cuenta están actualmente muy penalizados, hasta un punto en que el inversor tiene que asumir una devaluación de su patrimonio, a no ser que arriesgue e invierta en activos rentables.
¿Cuáles son los factores que gravan la liquidez y erosionan el patrimonio?
Por un lado, nos encontramos con unos tipos de interés reales negativos. Los tipos de interés nominales nulos o negativos combinados con la llegada de la inflación suponen para dinero en cuenta una pérdida de poder adquisitivo a medio plazo. La inflación anual estimada del IPC en marzo de 2021 se sitúa en 1,3% [2]. Adicionalmente, Eurostat ha solicitado al INE que revise la cesta de productos y ponderaciones del IPC, que con la nueva base de cálculo apunta a ser aún mayor. En EEUU, la expectativa de inflación a corto plazo subió en marzo hasta el 3,1%, su nivel más alto desde julio de 2014.[3] Podemos prever una pérdida de poder adquisitivo de 2% anual del dinero en términos reales.
Por otro lado, nos encontramos con el Impuesto de patrimonio, que ha subido en su tramo más alto hasta el 3,5% [4] y se aplica a particulares y empresas, en estas a activos no afectos a la actividad.
Otro factor sobrevenido por los tipos interbancarios tan bajos es el gravamen del efectivo en cuenta por parte del banco. El tipo que está aplicando el Banco Central Europeo a los bancos comerciales por facilidad de depósito es de 0,5%[5] Cada vez es más difícil persuadir a nuestra entidad bancaria de que no cobre por la liquidez. [6] En el mejor de los casos nos proponen unos fondos de renta fija o productos estructurados que suponen un cierto riesgo y que acaban cobrando una comisión de gestión y depositario escondida superior al 1%.
Todo ello dibuja un sombrío horizonte al que tiene el dinero ocioso o sin invertir. Un patrimonio de 50 M € que no rente y pague impuestos, tendrá en 2033 la mitad que hoy en euros constantes y en 24 años tendrá la tercera parte, esto es, 24 M € en euros corrientes o tan solo 15 M € en euros constantes, y sin haber dispuesto de un solo euro.[7] Si la inflación sube al 3% y aumenta algo el IP, como amenaza la ministra Montero[8], el patrimonio de 50 M € se habrá convertido en 25 M € a euros constantes en 9 años, [9]un empobrecimiento acelerado.
¿Qué hacer ante esta situación?
Ante esta situación solo queda invertir, ya sea en el recurrido ladrillo, con una rentabilidad discreta, en fondos y empresas cotizadas, que están muy caras tanto en EEUU[10] como en Europa y en España[11], sus precios son volátiles y no permiten control a la gran mayoría de inversores o comprar empresas medianas, ya sea de forma directa o mediante un vehículo conjunto (fondos de PE, club deal). Otra opción más minoritaria serían los activos alternativos: oro, joyas, arte, patentes, bitcoins, etc.
Cuando el inversor, ya sea particular, Family Office (FO), corporación o fondo de capital riesgo se decide a invertir de forma directa en empresas con una participación significativa de control, se encuentra con un enemigo en la sombra: El Dry Powder.
¿Qué es el Dry Powder?
Este término se originó en las batallas militares del siglo XVII cuando los soldados usaban pólvora seca en sus armas y cañones. Debían mantener los cañones secos para que funcionaran eficazmente durante la guerra. Es un concepto que nos traslada a un escenario bélico en el que era necesario tener recursos para disparar y ganar la guerra.
Hoy en día, Dry Powder se refiere a la cantidad de reservas de efectivo o activos líquidos disponibles (tesorería, inversiones financieras a corto plazo, líneas de crédito, etc.) que tienen las empresas, instituciones, fondos y particulares para su uso en inversiones de activo. Por lo tanto, el término se puede utilizar en situaciones de finanzas personales, en el entorno empresarial y en inversiones de capital riesgo o capital privado.
Su importe ha crecido en los últimos años por las dinámicas del mercado, por los tipos de interés bajos, por la eclosión de instrumentos y entidades de financiación, etc. pero en especial lo ha hecho el último año por las últimas políticas monetarias expansivas a raíz del COVID.
¿Podemos estimar el monto de Dry Powder en España middle market?
El baile de cifras respecto a este indicador es desconcertante. Esto se debe en parte a que cada fuente lo entiende de una manera.
Algunas fuentes lo reducen al dinero en manos de fondos de Private Equity con una orientación finalista, esto es, constituidos por y para invertir en España en empresas medianas.
Otros lo entienden como el dinero en manos de corporaciones.
Incluso hay quien lo equipara al fund raising o dinero nuevo de los fondos orientados a España.[12]
La realidad es que el Dry Powder puede dirigirse tanto a impulsar el crecimiento de las empresas de cartera como a adquirir nuevas, o incluso a amortizar deuda.
Una manera de tener una idea de la dimensión mínima del Dry Powder para operaciones de middle market es conocer el volumen finalmente desembolsado/invertido cada año en este tipo de operaciones en España.
Un indicador a nos lo da Datasite: en España se invirtieron 32 B € en 2020 en 375 operaciones dentro del rango de 10 M € a 500 M € por deal; fueron 42 B € en 2019 en 508 operaciones y 36,5 B € en 2018 en 407 operaciones[13].
Así pues, podemos decir que el Dry Powder mínimo es de 30 B € a 40 B € para 400 a 500 empresas de middle market. Y es el mínimo porque es evidente que muchas de las empresas target se ofrecen a muchos candidatos (proceso competitivo), varios de los cuales se quedan fuera sin invertir, que no abundan los procesos propietarios (One to One) y que hay mucho más dinero del invertido que está o estaría dispuesto a comprar si hubiera más oportunidades (más Dry Powder en sideways).
El que quiera comprar en Francia, Alemania, Reino Unido, etc. se va a encontrar adicionalmente con un Dry Powder mucho mayor, ya que los fondos locales son más, tienen más dinero y las grandes economías atraen más recursos.
¿Tenemos una idea del número de empresas y fondos buscando de operaciones en el middle market?
Los candidatos para comprar las 400 a 500 empresas que hemos mencionado van desde FO, fondos y empresas, hasta particulares con grandes patrimonios.
Solo a nivel de fondos existen 238 entidades registradas en CNMV como Venture capital, de las cuales 32 anuncian tickets medios superiores a 10 M €, esto es, compiten por empresas del middle market. De los restantes 206, una buena parte querría o podría comprar empresas medianas mediante coinversión.
Los FO y grandes patrimonios, todo y ser opacos de natural, también suponen competencia. Según el estudio anual sobre las personas más ricas de España del diario El Mundo, solo en Cataluña existen más de 80 patrimonios con más de 100 M €, la mayoría de origen empresarial. Es evidente que buena parte de ellos son parte del Dry Powder.
Existen 5.938 patrimonios en España con más de 30 M $ y llegarán a ser 8.233 en 2025. Muchos de estos ricos, y no tan ricos, también quieren invertir en empresas medianas de calidad, ya sea solos o entre varios, comprando mayoría, minorías o 5% [14]. Y lo harán justamente para evitar que se reduzca el patrimonio a la mitad en dos décadas, como en el ejemplo de arriba.
Los FO españoles gestionan entre 150 y 750 M € de media y pretenden invertir el 18% en activos alternativos. El 60% de ellos prefieren invertir de forma directa o en forma de club deal, es decir, suponiendo una competencia para los fondos clásicos y empresas compradoras.[15]
Y aún no hemos contado las empresas con ánimo de diversificar, las instituciones de créditos mixtos, etc.
¿A dónde nos lleva todo esto?
El Dry Powder presiona al alza los precios de las empresas target con su oferta casi infinita de dinero.
El castigo a la liquidez incita aún más a los ricos a comprar empresas.
Existen cientos, sino miles, de personas jurídicas (y físicas) en busca de la oportunidad rentable en el middle market y con recursos para comprar.
Estos tres factores refuerzan el círculo vicioso o virtuoso: El dinero no es un recurso escaso, pero sí lo son las operaciones de calidad que permitan rentabilidad y evitar perder poder adquisitivo. Es predecible un aumento de precios de las empresas target en los próximos meses y una férrea competencia por llevarse el deal, más si cabe que hasta ahora.
Con este panorama se impondría la siguiente reflexión para un inversor inteligente: “Antes que pelearme para encontrar algo de calidad, sin ayuda alguna, en la arena del Dry Powder, contra cientos de competidores, mientras pago cada año al banco hasta un 0,5%, a Hacienda hasta un 3,5% y pierdo por inflación cerca de un 2%, mejor pago a un asesor un fee de una sola vez y que me ayude a conseguir un buen deal”. Pero no siempre piensan así todos los inversores, ni mucho menos. Y es que “el corazón tiene razones que la razón no entiende”.[16]