Empresas Zombis: Oportunidad o lastre II
En el artículo anterior veíamos la cantidad de empresas zombis que existen en España y están abocadas a desaparecer.
En este artículo nos planteamos si puede haber valor en ellas de cara a una potencial adquisición.
Para ilustrar el planteamiento, proponemos analizar la evolución de las empresas del IBEX que se consideraban zombis hace tres años. Si bien el período de análisis es corto, la muestra es pequeña, hay sesgo por ser cotizadas, los datos son de precios públicos y no de precios concertados, etc., al menos nos dará una primera idea del atractivo potencial de estas compañías:
En marzo de 2018 había en el IBEX un total de veinte compañías zombi, en las que sus resultados financieros venían superando a su BAII durante más de tres ejercicios[1].
Veamos su evolución en el período marzo 2018-marzo 2021:
Revalorización de la acción:
ü El conjunto de empresas zombi muestra una devaluación media del valor de la acción de -18,3%[2], llegando a un -44% si excluimos la que mejor comportamiento ha tenido (Pharma Mar). Por contra, el IBEX Small Cap, al que tiene sentido compararlas, ha tenido una revalorización de 21,8%.[3] Además, las 9 empresas zombis que aún están en este índice, de las 29 empresas que lo componen actualmente, han tenido una pérdida media de -53%[4]. O sea, las Small Cap saneadas se han comportado muy bien y las zombis muy mal, tanto en términos de rentabilidad como de binomio rentabilidad /riesgo.
Ventas:
ü Las ventas de la gran mayoría de empresas zombis han bajado, con la excepción de Pharma Mar, Deoleo, y Urbas. Otras tres muestran una evolución poco significativa de las ventas: GALQ, Oryzon Genomics. Deoleo, si bien ha aumentado de 605 a 665 M €, en el ínterin ha dejado fuera a 12.000 accionistas y ha tenido que hacer una ampliación de capital de más de 250 M € para estabilizar su balance.
Beneficios antes de impuestos:
ü Esta partida solo ha aumentado en las constructoras (Urbas, Montebalito, Aedas Homes), en Pharma Mar y en GALQ. Las otras 15 compañías zombis han bajado su BAI de forma considerable.
Deuda financiera y fondos propios:
ü Estas partidas han tenido movimientos dramáticos en casi todas las empresas. Por ejemplo: La nota positiva la da Pharma Mar, pasando de 17 M € de fondos propios a 102 M €, aunque aumentado su DFN en 20 M €. GALQ también ha fortalecido el balance, que presentaba fondos propios negativos en 2018 y en 2020 está en 81 M €, después de las ampliaciones llevadas a cabo por los nuevos accionistas y la negociación de la quita bancaria. Aedas Home por el contrario ha disparado su deuda en 200 M €. Y así podríamos seguir en un amplio repertorio de vaivenes de estas partidas
A nivel más general puede decirse que las empresas zombis han requerido de sus accionistas de referencia importantes esfuerzos de restructuración, ampliaciones, reducciones de capital, capitalizaciones de deuda, quitas, demandas, despidos, etc. que en general han resultado arriesgados y sacrificados.
Muchas zombis han desaparecido, concursado o han tenido que ser rescatadas, como Abengoa, Uralita, Sniace, Pescanova, Duro Felguera… Otras han supuesto la pérdida de más del 80% de su capital para sus accionistas, como Nueva Expresión Textil, OHL, Quabit.
La mayoría de los zombis de 2018 son empresas que ahora no presentan un balance saneado ni perspectivas alentadoras de futuro.
Existen excepciones que apuntan a una salida de la consideración de zombi, pero aún debe confirmarse: Las constructoras ya mencionadas (Urbas, Aedas Homes, Montebalito); Pharma Mar, que ha sido de largo la de más éxito; Ezentis, que aún presenta pérdidas[5]; GALQ, que ha de conseguir beneficios que justifiquen su valor en bolsa [6]; Deoleo, capitaneada por CVC y quizás Adolfo Domínguez y Service Point. Oryzon Genomics y Berkeley, ambas con modelos de negocio que deben demostrar cash flow positivo recurrente, hubiera sido más correcto considerarlas start ups en su momento.
Otro tema que dificulta la adquisición de empresas zombis es la regulación actual de la ley concursal. Varios autores advierten del mal funcionamiento de los concursos de acreedores, básicamente debido que los juzgados están colapsados y son pocos[7], haciendo lentos y farragosos los concursos, que de media duran 40 meses [8].
Aun así, resulta más práctica la regulación para empresas grandes que para microempresas, que además tienen que soportar costes de abogados caros y no encuentran prioridad en los juzgados.[9] Además, las empresas zombis pequeñas no tienen economías de escala, dependen de personas físicas y son más proclives a desaparecer.
Todo ello nos sugiere que invertir en las empresas españolas zombis ha resultado ser un negocio malo, de mucho riesgo, con bruscos movimientos por medio y que tan solo en pocos casos ha valido la pena. Comprar empresas insolventes en España debería reservarse a aquellos inversores que tengan sinergias evidentes con sus otros negocios, capacidad de transferir know how, aporten gestión, estén abiertos a pasar por los juzgados cuando sea necesario (al menos por los de lo mercantil, evitando los del penal), y sobre todo que tengan pulmón financiero y jueguen a largo plazo, esto es, que se armen de paciencia.
Además, si se compara con lo que hubiera sido invertir en una Small cap del IBEX con balance saneado, la conclusión es aún más tajante: No a las PYMES zombis, con contadas excepciones, sí a las PYMES sanas.